卡牌行业的资本化进程正掀起新一轮热潮。近日，北京超级玩咖科技有限公司Suplay Inc.（以下简称“Suplay”）正式向港交所递交上市申请，摩根大通与中金公司担任联席保荐人。这家成立仅六年的企业，凭借与《原神》《哈利·波特》等全球顶级IP的合作，在高端收藏级非对战卡牌领域快速崛起，旗下品牌卡卡沃推出的迪士尼100周年系列和《哈利·波特》系列卡牌更成为市场爆款。然而，其高度依赖授权IP的商业模式，尤其是最大IP授权在IPO前夕到期未续约的隐患，为这场上市冲刺增添了不确定性。
Suplay的转型之路始于2019年。创始人黄万钧最初通过微信小程序“抽盒机”切入潮玩市场，2021年收购潮玩制造商“嘿粉儿”后，同步推出自有品牌卡卡沃与乐淘谷，并获得米哈游800万美元A+轮融资。米哈游不仅将《原神》《崩坏：星穹铁道》等IP授权给Suplay，更以11.86%的持股比例成为其最大外部股东。次年，Suplay正式进军收藏卡领域，将目标客群锁定为对欧美经典IP有情感联结、消费力较强的成年用户，提供单价超10元的高端限量卡牌，其中99.5%的消费者为成年人，女性占比达52.7%。
财务数据显示，Suplay近三年营收呈现爆发式增长：2023年、2024年及2025年前三季度分别实现1.46亿元、2.81亿元和2.83亿元收入，净利润从294.9万元跃升至4911.5万元和3707.4万元。其收入结构正发生显著变化——收藏品业务占比从2023年的32.9%攀升至2025年前三季度的70%，而潮玩等消费级产品占比则从67.1%降至30%。公司解释称，这一调整旨在集中资源发展高增长的收藏品板块。
行业专家指出，潮玩企业依赖第三方IP是普遍现象，但长期来看，授权费用会侵蚀利润，且IP方掌握续约主动权，一旦合作终止将导致产品线断档。盘古智库高级研究员江瀚认为，这种模式适合初期扩张，但难以构建品牌护城河，企业易沦为“代工厂”，缺乏定价权与用户忠诚度。福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪建议，Suplay需加快自有IP孵化，例如联动米哈游生态开发定制内容，同时争取头部IP的独家权益，并搭建藏品评级与流转平台以提升用户黏性。
Suplay的上市计划正值卡牌行业竞争白热化阶段。灼识咨询报告显示，中国泛娱乐卡牌市场规模在2025年已突破300亿元，预计2027年将达500亿元。仅2025年下半年，就有不凡玩品、闪魂、Hitcard等多家企业获得融资，其中不凡玩品获汉仪股份超亿元投资，闪魂完成首轮数亿元融资，Hitcard被传推进上市进程。加上Suplay，至少四家企业正角逐“卡牌第一股”。然而，资本化之路并非坦途——目前行业尚未跑出纯卡牌上市公司，现有上市企业多为上游供应商或IP巨头，且多数卡牌企业营收高度依赖少数头部IP，抗风险能力受质疑。
江瀚分析称，卡牌行业虽处于千亿级赛道且增速可观，但竞争高度分散，头部五家企业市占率不足17%。价格战、渠道压价与IP分成成本刚性导致毛利率波动大，而潮玩消费的强周期性和潮流敏感性又要求企业持续推新以维持复购率。IP授权链条不清晰或存在版权瑕疵可能引发法律纠纷，进一步增加合规成本。这些因素共同抑制了资本热情，使得卡牌企业的上市之路充满挑战。
