文 | 海豚投研
$新东方.US 北京时间 10 月 23 日美股盘前发布了 2025 财年第一季度的业绩，对应 25 年 6 月至 8 月包含暑期旺季的经营情况。
这两个季度，因为直播业务的动荡，新东方的日子并不算太平。由于直播业务变动太大且海豚君短期并不看好，因此本次业绩点评主要聚焦在教育业务上：
1. 教育：增长见缓了？
海豚君从覆盖新东方开始，就一直在强调素质教育的核心估值，弱化直播。Q1 核心教育收入 12.7 亿，符合上季度的指引。但管理层对 Q2 教育收入增长指引在 25%～28% 区间，而这之前，公司给市场的一致是 2025 年 30% 以上的增长预期。
因此 Q2 指引显然是令人失望的。问题出在哪里？
（1）留学需求下调：
先说留学业务，这也是管理层 9 月提前打了预防针的问题。公司解释为由于宏观对消费力的影响，高客单价的 1V1 留学辅导需求减弱，这部分流失的需求一部分转化成了便宜一些的班课。因此对留学业务的增长预期从 20%-25% 调整为 15%-20%。
海豚君认为，留学需求的放缓实际上还是有一定预期的。一方面，留学景气与疫情封锁有很大关联，因此随着距离放开的节点越来越长，需求放缓是大趋势。
（2）高中增长预期放缓：
对于高中学科辅导业务，新东方对 Q2 预期是 20% 的增长，同样低于此前的指引 25%。海豚君认为，高中业务除了走出疫情红利的原因，还有本身新东方在学科辅导并不占主导优势的因素。
（3）素质教培意外走弱？
在盘前的 First take 中，原本海豚君对素质教培的报名人次增速放缓至 10% 非常担忧。后续电话会中，管理层做了一定解释：今年暑期开课比去年要早一些，因此部分报名人次被统计进了上季度，管理层对 Q2 新业务（素质教培、学习机、营学）的收入增速还在 45%，其中素质教培和学习机合计收入增速在 50%。
如果按照管理层的说法，将 Q4、Q1 的报名人次合计来算同比，那么整体增速还有 27%。但海豚君认为，哪怕增速被还原至 27%，其放缓趋势也不可避免。并且 27% 的报名人次增速以及 50% 以上的收入指引，意味着，公司对客单价的增长预期仍然不低。
客单价的增长，除了用户自身的付费需求提升外，就是公司本身进行涨价来拉动了。
2. 经营提效，利润率小超预期
上季度，新东方、好未来等龙头相继宣布将加速扩容，预示着素质教育投入期一时半会还结束不了。Q1 新东方新开了 64 所学习中心，环比上季度扩张速度稍有放缓，但扩张节奏仍然超出市场预期。
不过随着满班率的提升以及部分 1V1 转班课的变化，整体毛利率环比改善。与此同时，经营费用在投入期也在同步扩张，尤其是营销费用，同比增长 41%。不过管理费用的增速要低于预期，因此带来了盈利 beat。
3. 增加回购额度
新东方账上现金挺多，预收学费的商业模式也使得它的现金流基本上没有太多担忧。但一季度因为剥离与辉同行，对自由现金流还是产生了不少影响。
截至 8 月底，公司账面现金 + 短期投资，合计 49 亿美元，剔除掉以预收学费为主的递延收入 17 亿，可自由支配的净现金还有 32 亿。
上季度管理层回购了 250 万股 ADR，耗用资金 1.618 亿美金，回购均价 65 美元/股。董事会进一步批准将回购计划延长至明年 2025 年 5 月，回购额度从 4 亿增加至 7 亿美金。
4．财务指标一览
海豚君观点：
这次财报，对于海豚君来说，除了 Q2 教育收入增速指引 miss，最大的疑问就是新东方素质教培的报名人次增速为何快速放缓？
要说素质教培的需求熄火，海豚君还是有点不敢相信的。毕竟无论是从亲身体会，还是行业龙头们如火如荼的扩张动作，都表明这个行业的成长前景还非常可观，谈渗透到顶还早得很。
但为什么新东方的报名人次增速滑落到只有 10% 了呢？后续电话会中，管理层做了一定解释：今年暑期开课比去年要早一些，因此部分报名人次被统计进了上季度，并且对 Q2 新业务 50% 的增速仍然抱有信心。
如果按照管理层的说法，将 Q4、Q1 的报名人次合计来算同比，那么整体增速还有 27%。但继续依葫芦画瓢还原一下往季度的增速，实际上还是没有较好的解释整体放缓的原因。
（1）估计会有不少资金 “盖章” 竞争加剧。
这是市场部分资金一直存在的一个担忧，毕竟从 2023 年开始，监管部门对于素质教培在逐步恢复牌照的发放。但理论上说，每月环比 1% 左右的发放速度，还是不够覆盖行业井喷的需求。
不过，非规范的 “小作坊” 盛行，可能模糊了实际行业供给情况。但从另一角度来看，龙头们的满班率一直保持或提升中，至少说明小作坊的扰动可能也并没有想象中那么大。
（2）因此，海豚君认为很可能是在学校扩容的爬坡期，产能跟不上
虽然新东方季末学习中心数量 1089 所，同比增长了 37%，但新中心从设立到正式运营、满班运营存在半年到一年的一个爬坡期，在此期间，教学设备、老师资源都需要同步配备。
前两年新东方的学习中心在数量上虽然没有增加太多，但 K9 业务转型，可以直接复用原来的基础教学设备、老师，因此学习中心的爬坡速度会比当下更快，这才体现为报名人次增速远高于学习中心数量增速的情况。
最后再结合相对稳定的毛利率，也能在一定程度上说明，素质教培的景气度并未发生太多方向性的变动。
因此建立在（2）的分析基础上，海豚君认为，新东方仍然具备长期跟踪的价值。但留学、高中业务的放缓和素质教培扩容爬坡拉长，势必会对短期业绩增速带来一定影响。
以下为详细点评：
1．教育：增长见缓了？
一季度总营收 14.35 亿，美元计价同比增长 30.5%，略低于预期。其中剔除直播业务的核心教育收入为 12.78 亿，落在公司指引区间偏上沿。
细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。海豚君目前先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据：
从趋势上来看，K12 教育整体保持高增长，主要体现在 K9 素质教培、学习机在暑期期间的需求强，紧贴公司指引，但高中学科辅导需求增速 20%，不及此前指引的 25%-27%。
另一方面，主要面向大学生等成人英语教育需求同样保持 30% 的高增长，符合预期。留学考培、咨询业务则因为疫情红利的褪去、消费力下降而增速下滑至 19%、21%，低于管理层此前 20%-25% 的指引。
1）新业务（素质教育、学习机）仍然保持高增速 49.8%+（美元计价）。
其中非学科业务和学习机合计收入增速 55%（美元计价）。拆分来看，增长主要由报班人次驱动，上季度 Q4 有 87.5 万人次报班，同比增长 39%。倒算下来，学费价格同比增长 6-7%。
新业务其他细项上，本季度学习机增长大幅反弹，订阅用户数同比增长 78%，环比增长 72%。营学项目仍然在高增速区间。
2）老业务中留学和高中业务的增速，均在高基数下存在放缓，体现出后疫情红利开始逐步减少。但留学业务因为本身客单价更高，在宏观压力期，受到的影响恐怕更大一些。尤其是 1v1 需求减弱，这部分约占整体海外留学业务的 20%-30%，粗算相当于整个教育收入的 6%，进而拖累 1Q25 以及 2025 财年留学考培收入增速约有 0-5pct 的放缓。
具体看，留学业务（咨询和备考）美元计价增速在 19%~21%；并非新东方优势的高中学科辅导，美元计价的收入增速为 20%，同样低于此前指引。
3）成人辅导增速在 30%，高于此前指引。公司对 Q2 预期也同样不低，增速维持在 30%～35%。
4）直播收入中，与辉同行 7 月脱表，也就是 Q1 仅 8 月收入不计入表内，单纯看计入表内的三季度情况，收入还是增长的。但从最新的抖音第三方数据来看，剥离与辉通行，对 GMV 的影响是环比削去一半。但剩下的东方甄选主号，也存在了 20%-30% 的下滑。
关于对 2Q25FY 的收入指引上，这次公司同样只给了剔除直播电商的口径。二季度核心教育收入预计在 8.5 至 8.7 亿美元区间，同比增速在 25%～28%，显然低于市场对教育业务 30% 以上的增速预期。
电话会中，公司对各业务的增速做了详细拆分。相较此前的指引，主要预期差在于留学和高中学科业务。
（1）海外留学业务增速超过 20%；
（2）国内成人英语 30%～35%；
（3）高中学科辅导增速 20%；
（4）新业务增速 50%；
但一如前文分析，海豚君认为，素质教培自身需求被动放缓的可能性不高，Q1 报名人次增速放缓，可能更多的与扩容爬坡期产能不足有关，相当于一种主动性的放缓扩张。
2. 经营提效，利润率终于不 miss 了
上季度，新东方、好未来等龙头相继宣布将加速扩容，预示着素质教育投入期一时半会还结束不了。Q1 新东方新开了 64 所学习中心，环比上季度扩张速度稍有放缓，但扩张节奏仍然超出市场预期。
或许是前两个季度利润率总是拉胯，被市场吐槽怕了，Q1 利润率小超预期，兑现了原指引中同比改善 2pct 的承诺。
一方面，随着满班率的提升以及部分 1V1 转班课的变化，整体毛利率环比改善。
另一方面，经营费用在投入期虽然也在同步扩张，尤其是营销费用，同比增长 41%。但管理费用的增速要低于预期，因此带来了盈利 beat。
虽然公司有意放缓扩容，但短期的投产错配仍然会拖慢利润率抬升节奏，公司指引 2025 年经营利润率至少提升 1pct，而走过错配期之后的中长期视角，利润率稳定提升的方向应该不会改变。
3、增加回购能支撑股价吗？
一季度经营性净流入 1.83 亿美元，同比下滑 45%，主要与直播业务中与辉同行的剥离有关。一季度资本支出 0.8 亿美元，使得 1Q25 的自由现金流下降至 1.03 亿美元。
截至 2024 年 8 月末，公司账上净现金有 49 亿美元（现金 + 存款 + 短期投资），除去递延收入的 17 亿美元（大部分为学费，受特别监管，不能随意动用），真正可自由支配的现金近 32 亿美元。
上季度管理层回购了 250 万股 ADR，耗用资金 1.618 亿美金，回购均价 65 美元/股。董事会进一步批准将回购计划延长至明年 2025 年 5 月，回购额度从 4 亿增加至 7 亿美金。
假设明年 5 月能够全部用完回购额，粗估年化回购收益率为 4%，也不算非常高。因此，新东方要有成长性的估值支撑，还得靠主营业务的高增长持续。
