11月10日晚，海联讯（300277.SZ）与杭汽轮B（200771.SZ）双双披露预案，海联讯向杭汽轮全体换股股东发行A股股票，并以此为对价通过换股方式吸收合并杭汽轮，双方换股比例为1:1，换股溢价34.46%。本次交易尚需海联讯和杭汽轮的股东会审议通过。今日复牌，海联讯强势涨停。
本次并购重组是杭州国资对旗下资产的一次整合，旨在提升杭汽轮的融资能力，同时解决海联讯的增长瓶颈。从过往经验来看，并购重组对上市公司价值提升效果显著，但吸并公司的持续盈利能力、关联交易、资产瑕疵等问题，往往成为并购审核失败的关键因素。
换股溢价34.46%，尚需股东大会审议
根据重组方案，海联讯向杭汽轮B全体换股股东发行A股股票，并以此为对价通过换股方式，吸收合并杭汽轮。届时，杭汽轮B的全体换股股东持有的股份，将按照换股比例转换为海联讯的A股股份。
杭汽轮与海联讯的换股比例为1:1。具体来看，此次换股吸收合并中，海联讯的换股价格为9.56元/股；杭汽轮的换股价格，在定价基准日前20个交易日股票交易均价7.77港元/股（折合人民币7.11元/股）的基础上，给予34.46%的溢价，即杭汽轮的换股价为9.56元/股，即每1股杭汽轮股票，可以换得1股海联讯股票。
同时，此次吸收合并方案，还公布了异议股东的利益保护机制。海联讯的异议股东，有权行使收购请求权，收购请求权价格为9.56元/股。杭汽轮B异议股东，有权行使现金选择权，现金选择权的价格为7.77港元/股，折后人民币7.11元/股。
此次换股吸收合并完成后，杭汽轮将终止上市并注销法人资格，海联讯将承继及承接杭汽轮的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。
本次交易未发生实际控制人变更。海联讯的控股股东为杭州资本，实际控制人为杭州市国资委；杭汽轮的控股股东为汽轮控股，间接控股股东为杭州资本，实际控制人为杭州市国资委，系同一控制下的企业合并。根据相关规定，此次交易构成关联交易。
基于海联讯、杭汽轮2023年审计报告情况，杭汽轮相关财务数据占海联讯相应财务数据的比例均超过100%，达到《重组管理办法》第十三条规定的重组上市标准。因此，此次交易预计构成重组上市。
本次交易尚需海联讯和杭汽轮的股东会审议通过。值得关注的是，同日晚间，海联讯和杭汽轮B均公告称，鉴于此次交易涉及的审计、估值等工作尚未完成，公司董事会决定暂不召开股东会审议此次交易相关事项。
海联讯吸收合并杭汽轮是一次典型的“蛇吞象”式并购。截至停牌前，海联讯的总市值为40.27亿元，杭汽轮的总市值为96亿港元。从市值方面来看，杭汽轮的总市值是海联讯的两倍以上。
蛇吞象并购背后，收购方海联讯正面临主业长期不振、自身盈利能力不佳的困境。财报显示，海联讯扣非净利润已出现连续亏损，持续盈利能力存疑。详情见《欺诈上市后数度易主的海联讯：“蛇吞象”式并购或上演保壳2.0》。
杭州国资整合旗下资产，剑指市值管理
同属于杭州国资委控制的杭汽轮，目前已成为我国高端装备工业汽轮机领域的领军企业，其财务状况与盈利能力要明显优于海联讯。Wind数据显示，杭汽轮最近两年营收规模均在50亿元以上，净利润有所下滑，但均超5亿元。
公告称，杭汽轮B股于1998年在深交所上市，公开募集资金17,120万港币。其后由于我国B股市场融资功能受限，杭汽轮上市后一直无法通过资本市场融资。同时，杭汽轮B股股票流动性较弱、股票估值较A股同行业上市公司存在较大抑价，不利于杭汽轮发展及中小股东利益实现。
因此，本次交易的目的，旨在解决杭汽轮长期以来的历史遗留问题，提升其融资能力及盈利能力，同时解决海联讯的增长瓶颈，提升上市公司核心竞争力和投资价值。
此次重组交易或充分享受政策红利。
今年年初，国资委宣布进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，证监会随后强调推动将市值纳入央企国企考核评价体系。2024年9月，中国证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，进一步优化重组审核程序，提高重组审核效率，活跃并购重组市场。
从过往经验来看，实施高质量的并购重组对提升央国企价值效果尤为显著。
以中航电测为例，公司在宣布重组停牌前，其股价持续维持在10元/股左右，总市值约为60亿元。2023年2月2日股票复牌后，在优质资产注入的预期下股价飙升，连续8个交易日以20%的涨停板高歌猛进，短期股价最高触及64元/股的高点，市值一度冲破380亿元的关口。近期受并购重组概念热度影响，中航电测股价再度拉升，公司最高股价突破70元大关，最新市值412亿元。
然而，即便搭乘政策东风，并购重组失败案例也不在少数。据证券时报报道，在新兴产业并购重组较为活跃的2019年，并购重组的过会率为82.92%，未通过率17.08%，较2018年11.81%的被否率提升逾5个百分点。在上会总量减少的情况下，被否率反而有所上升。
从被否企业出具的审核意见来看，几乎所有审核意见中均有持续盈利能力存在不确定性这一表述，包括国资背景的中船科技、三峡水利等公司，同时，关联交易占比过大、资产存瑕疵，也是审核关注的焦点问题。（作者 | 马琼）
